财富内参 | 超预期的社融：年内的高点还是改善的开端？|中长期贷款

基于以上对本月社融数据的分析，我们还是维持此前对A股半年度谨慎，对债券市场震荡偏空的观点。

作者 | 朱振鑫

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编辑 | 蓝猫

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今天我们来看一下在5月的社融超预期反弹后，6月的金融数据怎么样。

2022年6月新增社融5.17万亿元，市场一致性预期为4.65万亿元，超出预期。新增人民币贷款2.81万亿元，市场一致性预期为2.44万亿元，超出预期。M2同比增长11.4%，市场一致性预期为10.8%，超出预期。

我们点评5月金融数据的时候结论是“总量略超预期，结构仍然恶化”，到了6月金融数据披露的时候，我们发现这次不仅社融总量超预期，连结构好转的程度都超预期。不过出现这种情况的主要原因仍是政府刺激政策的落地，内生性的经济动力仍未完全体现。

让我们从社融的各个分项来看一下具体的情况。

拆分来看详细社融分项数据，先看居民部门。居民部门贷款增量对社融贡献仍然负，同比少增203亿元。其中短期贷款同比多增782亿元，中长期贷款同比少增989亿元。总体来看居民短期贷款有所恢复，不过最值得关注的在于居民中长期贷款虽然恢复速度较快，比往年同期较强，但从绝对总量上照往年同期仍有很大差距，在过去八年的同期数据中仅高于2015年6月时的水平。

从房地产销售的情况来看，在经过了6月房地产销售面积超季节性强势之后，7月的销售面积正在快速回落，这应该是疫情期间购房需求在6月份集中释放的原因。在各地断供以及期房烂尾的消息影响下，居民购房的行为正在变得越来越谨慎，因此从短期维度来讲可能很难看到房地产销售大幅好转。

企业部门贷款增量对社融贡献为正，同比多增7525亿元。其中中长期贷款同比多增6130亿元。短期贷款同比多增3815亿元。票据融资同比少增1951亿元。

本月最值得注意一方面是贷款结构出现大幅改善，企业中长期贷款开始转向。不过结合前面居民中长期贷款改善幅度有限以及此前制造业投资高位回落的情况来看，这里面起到主要支撑作用的很有可能是基础设施相关的中长期贷款，这部分贷款主要是配合投放的国债资金同步开工项目。再加上6月8日国常会调增了政策性银行8000亿元信贷额度以支持基建投资力度，这些额度具体发放了多少我们无从得知。

但从本月企业中长期贷款的表现来看，这两部分的基础设施建设投向贷款大概率给这次企业中长期贷款的大幅转向贡献了不少力量。因此我们认为本月企业中长期贷款的快速转向更多的是体现了政府稳增长的意图而不是经济内生的增长动力，所以才会出现了企业中长期贷款和居民中长期贷款明显背离的情况。

不过因为央行披露的数据并没有做完全的区分，我们不能完全确定究竟有多少比例是基础设施方向的贷款。因此我们仍然需要等待月中发布的经济数据进行确认，尤其是可以注意制造业投资的数据是否出现明显的上行，否则大概率仍是由基础设施类的中长期贷款带动所致，这种情况下意味着经济的内生动力仍有待继续修复。

另一方面票据融资规模开始下行。我们之前跟大家介绍过票据融资是银行在风险较高的时期满足信贷监管要求的手段，因此经济比较差的时候票据融资往往高企。6月份在社融总量和结构同步改善的时候，票据融资规模同步出现下行，票据转贴现利率上行证明了银行的风险偏好是有所提升的。

至于表外融资，非标融资整体继续小幅改善，未贴现票据明显改善。6月份委托贷款同比少减94亿元，信托贷款同比少减218亿元，继续小幅改善。未贴现银行承兑汇票同比多增1287亿元，出现明显改善。虽然表内的票据融资出现回落，但未贴现银行承兑汇票项目出现明显多增，证明虽然银行减少了转贴现的规模，但小微企业仍有较高的短期融资需求。

从债券市场直接融资来看，企业债出现回落，政府债券继续发力。6月份企业债融资增加2495亿元，同比少增1432亿元。政府债券融资16184亿元，同比多增8676亿元。企业债回落规模较小且仍处于高位。最值得关注的是政府债券，融资规模之大、速度之快堪称史无前例。

在5月的时候近一年的政府债券平均发行规模已经超过2020年疫情爆发时的规模，结果这个月政府债券再次大超预期，单月发行1.6万亿，这是2017年有数据统计以来的单月最高值，这个最高值直接带动最近12个月平均每月政府债融资一举超过7600亿元。

而且政府在本月已经将今年的地方政府债额度全部发完，下半年仅还有2.2万亿的国债额度没有发完，后续再发债只能将明年的计划提前到今年。如果没有新增的地方政府专项债额度，下半年政府债券融资对社融的支撑力度可能会变弱，也就体现为社融增速的放缓，在没有新政策的前提下，国债融资的回落和企业中长期贷款速度回升的不可持续可能会让7月份的社融变成年内的高点。

不过以这种力度的政府债券融资来看，政府在就业压力下对于稳增长的决心非常大，只不过在新的政策出台之前，市场仍要在各方投资者的猜测中来回反复。

最后看一下M2的数据，6月M2同比增幅由11.1%回升至11.4%，M1由4.6%回升至5.8%。本月M2回升的原因和之前各月类似，仍然是由于居民存款和企业存款的增加和财政存款的减少。政府支出力度加大，资金由政府转移到居民和企业，不过本月和之前的区别在于M2和M1之间的增速差所有缩小，代表企业活期存款相对增加，结合前面的企业中长期贷款增加的情况来看，企业在获得贷款后并未变成定期存款，而是变成了活期存款，证明企业当下还是有扩大生产的意愿。

总结一下6月的金融数据。6月金融数据总量超预期，结构也出现了改善，但是因为有两部分投向基础设施建设方向银行贷款的扰动，所以很难判断真正由经济内生动力带来的改善有多少。如果扰动较大证明中长期贷款改善的持续性较差，再加上刚才说的新的稳增长措施还未落地，各方投资者会在相信和质疑之间来回反复，这对于下半年的市场并不是什么好事。

而从资本市场的第一反应来看，这个如此超预期的社融数据出炉之后，今天反而走出了一个股票市场下跌，债券市场上涨的情况，这个表现隐含的预期就是市场对于这种企业中长期贷款结构改善的持续性是不认可的。

对于债券市场，作为一个对信用周期极为敏感的资产，走出这样利空落地就是利多的走势证明市场可能认为当下的信贷处在一个相对高点，后续很难再超出当下的水平。

基于以上对本月社融数据的分析，我们还是维持此前对A股半年度谨慎，对债券市场震荡偏空的观点。

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