中国股票市场上的房地产股票怎么玩？

关于房地产行业是否触底的标准，不同投资者有不同的角度；房地产行业对应融资端、供给端与需求端，同时有政策贯穿始终；政策放松的力度、房地产企业出险程度一度被市场认为是行业见底的标志，而我们通过逻辑推演和复盘历史认为，行业的触底一定是伴随实际住宅销售的量价齐跌，其中价格因素更为关键；由于反馈链条的时滞效应，从预期的破灭到预期的触底和预期的重建，需要一定时间，而且本轮房地产周期较以往更长，杠杆率和债务规模程度也更高，在以时间换空间的对策下，恐怕下行周期也会是一场反复的持久战。

我们对以往的房地产周期做了复盘，每一轮的下行周期，都伴随着风险事件的触发，购房信心下降，销售面积的同比转负+销售价格（环比+同比）转负，而且由于行业本身的周期属性，加上政策的时滞，价格环比降低后并不会立即触底反弹；例如，2008年，环比下行持续3个季度，2011末-2012年，持续3个季度，2014Q2-2015年，持续4个季度；这也符合一个典型的负反馈链条逻辑：政策端收紧——个别房企内外现金流调度困难，流动性风险暴露——金融机构收紧行业信用——更多房企促回款打折销售——购房者信心下降——销售业绩下降——融资进一步收紧——流动性风险进一步蔓延的负向循环。 

这一次有何不一样？最明显的就是，本轮房地产景气持续时间历史最长。前两轮景气上行期（以住宅平均价格持续上涨为景气度上行/下行的划分），分别为1年零11个月和2年零9个月，本轮从2015年Q4开始，伴随着信贷的放松和棚改货币化的加成，一二三四线城市轮番启动上涨态势，全面进入景气区间，直到2021年下半年才略初现颓势

而本轮景气上行的另外一个重要特点就是二三四线城市景气度较一线城市更坚韧（2015Q4-2020.5），这两个现象均可以从棚改货币化角度去解释，2014-2018年开展了一场轰轰烈烈的棚改建设，2015年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先，棚改由1.0进入2.0。庞大的货币化安置迅速催生了广大拆一二代的财富规模，一场房地产行业的正反馈链条也由此拉开序幕，为期4年的棚改货币化，彻底延长了中国房地产的景气上行时间，棚改货币化的资金主要流向三四线房地产市场，相当于对三四线城市的定向货币宽松，三四线就地购房&家乡省会二线城市购房，拖起了整个二三四线城市房价的正增长区间。而占全国销售面积比重更高的广大三四线城市，更是支撑起了全国销售面积口径的正增长。

2018年之后，棚改货币化退出历史舞台，按照我们的逻辑，2020年部分二线和大部分三四线城市的房地产景气下行就应该开始比较明显了，但最大的变量-疫情出现了，再次拉长了景气时间：2020年新冠疫情来袭，房地产调控边际放松。新冠爆发初期普遍认为新冠与2003年的非典类似，将很快得到控制，并且不会在海外传播。由于防疫措施对于消费和生产影响较大、经济成本较高，政策边际放松了对房地产的调控。2月，在一城一策大背景下，“地方在大的方向下根据城市情况做安排，不违反大的政策要求即可，包括房地产融资政策”。这一边际表述的调整默许了部分银行对非限购城市的首套的首付比例调整行为。此外部分城市出台了延期缴纳土地出让金、 降低预售条件等政策。

LPR下降推动房贷利率一同下降。此外，更关键的是消费贷和小微企业经营贷流入房市拉低了购房成本。购房者可以通过新注册企业或者接受转让企业的方式，以房屋抵押方式向银行申请利率较低的经营性贷款，贷款期限与一般房贷基本相同，但不论是首套房还是二套房，经营贷利率均明显低于房贷利率。2021年初，银保监会进行调查中，发现了经营贷违规流入楼市在各地不同程度存在。

在政策边际放松后，房地产市场反应迅速，销售面积、二手房价格指数立即迎来了改善，地产投资2020年3月年开始反转，二手住宅价格指数环比在2020年3月复工复产后迎来改善。2020年房地产市场在疫情影响下经历了先抑后扬的行情，房地产投资和销售均表现出强劲的韧性。

此外，一些城市将人才政策与购房条款挂钩，变相放松调控，很大程度上刺激了消费需求。据统计，仅2020年一季度，就有超过50个城市发布了各类人才政策。而此前的2019年，全国已有超过170个城市发布了不同力度的人才政策。这些人才政策除了放松落户条件外，购房、租房等方面的优惠是重要砝码。放开落户限制，推动了城市间的人口流动。而资源、产业、营商环境等因素的巨大差异，造成人口加速向核心城市聚集，并带动其购房需求和房价上涨，由此形成房地产市场加速分化的格局。一线和热点二线城市，本身去化周期就比较健康，之前也提到，本轮周期其实是三四线城市景气时间更长，而如上海从2017年Q1至2020年Q1就已经处于持续调整之中，风险释放的比较到位，库销比处于低位；在疫情之下，全年流动性宽松，保值和避险需求骤升，复工复产之后，受疫情压制的需求得到释放，量价齐升。而三四线城市，在一二线城市热度扩散中，也勉强维持了量价。

2021年上下半年可谓是冰火两重天。上半年，房企积极推盘抢收回款，一线及热点二线城市需求率先得到释放，随后热点区域市场热度传导至周边三四线城市，重点50城商品住宅月均成交面积同比增长45.0%；但下半年市场明显降温，下半年成交规模降至2015年以来同期最低水平。三季度，各地调控政策持续加码，购房信贷额度偏紧、放款时间延长，政策效果显现，市场活跃度回落，整体成交规模为近四年同期最低水平，同比降幅接近两成；四季度，市场继续低温运行，重点城市成交面积同比降幅均超两成，房地产信贷环境虽有改善预期，但购房者置业情绪并未出现明显好转。房企在资金压力较大及年度业绩目标下，加大项目营销力度，但整体效果亦不明显。下行态势虽然平缓，但该来的终会到来。2015Q4以来，2015－2018年房企境内公司债融资环境相对宽松，2017－2020年房企境外美元债发行规模大，以及棚改货币化的支撑下，景气度被显著拉长，周期下行态势平缓。当支撑因素陆续收紧且超出预期，市场热度急速下降，风险频发。多家大型房企违约→投资者损失→恐慌情绪下资金撤离→民营房企境内外债券再融资冻结。并引发政府对烂尾楼的担忧，将保交付作为首要目标，空前严厉监管预售资金，流动资金大幅减少。信用风险也传导到销售市场，引发消费者对其按时交付和质量的怀疑，影响房企销售。

此外从2018年开始（2018-2020），新开工面积就开始始终大于销售面积，主要是房地产企业自身在去土地库存，丰年补歉，加快周转回流现金，并延长竣工和交房，以求度过未来的行业寒冬。但新开工在2年竣工之后会转化为待售面积（狭义库存），加上销售面积增速已经趋缓以及转负，预计未来几年将处于持续被动累库存阶段，这一现象在2022年前两个月已经初现端倪，由于三四线城市占全国销售面积的接近7成，而且需求更弱，因此三四线将是助推库存上升的主力城市。

此前几轮周期都是↗↘走势，而本轮周期显然被拉长及下行态势趋平，2015-2021年的房地产走势可以简单总结为：2015年末-2019年，1、2线城市依次率先进入上行周期，也率先回归平静，在此期间3、4线城市在棚改货币化加成下走出了更长的牛市，2020年伴随着政策的放松和率先回暖的一二线核心城市，热度发散带来全国房地产销售的困境反转，2021年下半年随着政策进一步收紧，信用风险频发，需求下滑进入负反馈。我们判断以价格为量度判定的景气下行尚未触底：

①库存方面：2018-2020年新开工的大幅增长将在接下来几年转换为库存，而三四线城市为新开工的主力，伴随着三四线城市的需求下滑和再也拿不出棚改货币化一样的刺激政策，三四线城市将被动累库，这一点在2022年已经开始显现；

②量价方面：过去每一轮周期的阶段性出清都伴随着量价齐跌，其中价格环比下跌持续3-4个季度不等，主要的原因在于销售量先因需求下滑而下降，然后房企以价换量，但是因为财富效应的减弱，带来量价齐跌，而本轮价格环比下行暂仅4个月；

③房企信用方面：截至2021年末，房企境内、外信用债余额分别为1.69和1.3万亿元人民币，其中非国有境内外信用债合计余额2万亿元，占行业存续债余额的三分之二；而非国企信用债中境外债占比超过六成。2022H1，境外债到期压力更高，下半年境内债到期压力更大。较高的债务压力使得流动性依然承压，行业信用风险的释放仍将持续一段时间。

2021年下半年至今房地产销量迅速降温，房企资金链承受较大压力。为了稳住销量，政策在边际放宽，如贷款利率下调，放款速度加快，首付比例下调。但当前房价已经进入景气下行，购房者对未来房价的预期已经转阴而带来浓厚的观望情绪，且再无棚改货币化这样立竿见影的刺激政策，效果也许有限。 

春天还会到来，但18岁的春天，再也不会回来。更多股票资讯，关注！